資本市場最重要的底層邏輯在于，讓市場對資源配置起決定性作用。在此經濟制度條件下，交易應由所有的投資者與市場參與者共同做決定，并承擔所做決定的相應后果。這也正是注冊制改革的底層邏輯

文 | 高西慶

編輯｜楊秀紅

2023年，隨著全面注冊制正式進入實施階段，資本市場各方參與者和經濟領域各方人士，都加入了對注冊制這一貌似熟悉卻又十分模糊的概念的討論。

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2013年黨的十八屆三中全會，注冊制改革寫入中央文件；六年后的注冊制隨科創板進入試點實施；2023年全面注冊制改革正式落地實施，A股的歷史長河自此進入嶄新的篇章。在我看來，這是自黨的十八大確立市場在資源配置中起決定性作用以來，一個極為重要的標志性發展，同時也是過去幾十年改革開放發展到今天合乎邏輯的“驚天一躍”。對于它的重要性和必要性，業界已經有許多論述，但是對于它的應然的描述，卻言人人殊，至今未能有廣泛共識。

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這里有必要回顧一下，中國資本市場建立初期的一些爭議及當時試圖解決這些爭議時的考量。只有理清中國資本市場和注冊制的底層邏輯，才能為資本市場深化改革和未來發展找到出路。

建立中國資本市場的初衷

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1996年，在對自己參與早期中國資本市場及其法規、監管制度的建立過程做了諸多反思之后，我寫下了《證券市場強制性信息披露的理論依據》一文。

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這篇文章的主旨如下：強制性信息披露制度能夠以較小資源損耗的代價、最大限度地提高證券市場的有效性，促進資本市場的發育和成熟，因此應當也完全可能成為中國證券監管制度的發展方向。從大量的研究報告及論述來看，無人（不管其贊成還是反對強制性信息披露制度）可以否定公開信息對股票市場的作用。

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以此為出發點，中國的證券立法和證券監管部門應當在強制性信息披露制度及其相關問題，如信息公開的廣度、深度、及時性和可比性等問題，以及對蓄意違反信息披露法規行為的調查和處罰等問題上投入最多的關注和最大的努力，以圖使市場日趨成熟，最終將政府從社會成本很高、自身風險極大的日常經濟決定和具體市場運作中解放出來。

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不過，在市場建立的初期，實質性審查的權力仍然是證券市場管理者握在手中難以割舍的一把“利劍”。

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截至1996年下半年的各種跡象顯示，政府主管部門采取的證券市場管理方式，使證監會事實上成為最終決定企業能否發行股票的權力機構。但是，這一權力與任何其他權力一樣，是一把雙刃劍，劍的另一面也同樣鋒利。

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無論證監會在發行審核上集中多少人力、財力資源，也無論那些制定審核政策的人士具有如何優秀的品質及如何善良的用心，一個監管機制若試圖以行政干預的方式達到市場資源的優化配置，以家長式的包辦加嚴懲的方式達到保護投資者利益的目的，已被歷史證明是效率低下而且弊端百出的。

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證監會成立的初衷是主要作為查處市場違法行為的監管機構，而非決定市場運行模式的權力機構。這一初衷的實現，大約無法依靠證監會權力的日益擴大；相反，為了增加執法資源和增強執法意愿，證監會最終將不得不走上逐步放棄實質性審查權的道路。

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中國的證券市場發展到今天，對于注冊制的實質及其所以風行于世的底層邏輯，甚少有人愿意討論。但厘清這兩個問題，對證券市場的長期健康生存與發展卻有著重要意義。

中國市場經濟的偶然與必然

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1988年，中國高層做出一個改變資本市場命運的重大決定，要利用資本市場為社會主義建設籌集資金，改變中國企業資本結構，逐步讓市場而非行政計劃對全社會的資源配置起決定性作用。

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這一決定在那個時刻的做出，既有其歷史的必然性，也有其偶然性。而其后30多年的發展道路上所不斷顯現出的各種進退維谷與糾結反復表明，中國式市場經濟的道路，自有其與眾不同的歷史必然性和充滿不定因素的偶然性。

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在20世紀90年代初期，中央政府意識到，必須將資本市場置于政府的統一監管之下，不宜再允許地方政府繼續試驗了。

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1992年10月，國務院證券委和中國證監會的成立并將發行上市審批權上收中央，看似收回了一個市場化的實驗，但它與世界上多數國家在發現其自下而上發展起來的資本市場出現了大量不得不加以監管的違規行為和風險之后，決定成立監管機構的邏輯并無二致。

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當然，歷經30年的迂回進退、艱難探索之后再一次回歸市場方式，并不一定證明以前都錯了，而更可能是因為這一段是我們不得不經歷的成長陣痛。

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無論是否贊成我們迄今為止所選擇的路徑，我們至少應該為那些關心資本市場生存前景的大多數人梳理辨析這個市場存在的基礎和內在邏輯。為什么會出現這個市場？為什么這個市場在當今世界大多數發達國家及許多新興國家有如此強大的生命力，以致其歷經數百年、備受責難、屢遭攻擊而不衰？

資本市場的底層邏輯

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資本市場的底層邏輯是其作為對全社會資源配置的有效機制，允許所有市場參與者各自根據其對市場上產品的質量、價值及其價格走向的判斷，做出自己的投資決定，從而在這個貌似有無數價值取向、風險偏好各異的投資者隨機行走的大平臺上，形成一個相對可預測的價格圖譜群，進而引導全社會資源向有價值的需求方流動，提高全社會資源配置的效率。

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在過去幾百年的資本社會發展史上，從亞當·斯密到馬克思，從哈耶克到凱恩斯，都對此進行了無數廣泛深刻的分析和探索。雖然對于這個機制的社會意義及其最終走向有著非常不同的判斷，但是迄今為止，還沒有人提出可行的替代這個機制的方案，來達到同樣的、全社會層面的配置效率。

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然而，市場經濟制度，正如人類迄今為止發現、嘗試、建立起來的各種制度一樣，并不是完美無缺的，甚至是充滿弊病的。這些弊病最為突出的體現，正是在其最為迅速、有效的資源動員地——資本市場上。資本市場幾百年的歷史，在迅速動員了人類經濟史上最大規模的資金在轉瞬之間建成了洲際鐵路、國際航運、摩天大樓，造就了巨額財富積累的同時，也充斥著物欲橫流、爾虞我詐、肆意揮霍、幾家歡喜萬家愁的場景。

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過去30多年來，除了極少數激進人士認為必須以徹底廢除市場經濟制度作為出發點，所有針對資本市場上各種弊病的批評，主要都是圍繞著市場的自發力量與政府監管機構的博弈展開，無論是監管的廣度、力度還是政策出臺的時點。

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那么我們就首先來看看這里博弈雙方各自的功用是什么。

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目前能夠得到最大共識的說法是：市場對資源配置的決定性作用，加上政府對市場的有為監管作用。

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“決定性”作用這個概念，是中國過去40年，從完全的計劃經濟逐步演進而來。經過30余年的爭論和反復，今天的理論界對于讓市場在資源配置中起決定性作用這一說法已經不再有太多的爭議。而對于政府在市場經濟條件下應該起什么作用這一點，卻可能由于時間尚短而至今沒有如彼層次的共識。

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關于政府監管部門的作用，我從絕大多數正式文件的表述，以及其引述的歷代無產階級革命領袖言論中得出的結論是：政府監管部門作為公權力的執掌者，在資本市場的運行中所能起到的最佳作用，就是為了保證資本市場這一在馬克思看來“最精巧和最神妙的”機制正常運轉，從而行使其作為看門人、見證人及守夜人的作用。

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公權力之所以為“公”，正是其對全社會各階層、各行業、各利益集團、各色人等一視同仁的對待及一以貫之的平等。各國資本市場發展幾百年的歷史，包括其在中國特色社會主義條件下幾十年的發展史，反復證明，無論政府部門的工作人員多么聰明睿智、公正廉潔、勤奮努力，都基本無法代替市場的功能，對全社會的資源做出合理、有效的配置。

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政府作為看門人的角色，就是在資本市場的入口處替廣大投資者站崗，確保每一個進入者都是正常人，而非蓄意搗亂、破壞規則的不良分子。這就意味著，政府部門只對進入者做基本信息的查驗，確認其滿足信息披露規則的基本要求，而不對其實際能力、市場價值、遠景前程等做出判斷。后者的判斷是由市場做出的。

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政府作為見證人的角色，是為了防止一些市場參與者出于不良的獲利動機而蓄意修改自己的基本信息以掩蓋于己不利之處，或編造虛假信息以誘騙他人上當，事后卻予以否認。注冊的目的是讓所有的投資人都可以隨時獲取、查閱那些進入市場籌資的公司和關聯人的基本信息，同時也為了防止那些自己投資判斷失誤卻只一味指責籌資方采取欺騙手段、誘使自己投資的情況，讓市場參與者做出投資決定所依賴的有實質性意義的信息定期公之于眾，無法隨意篡改。

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政府作為守夜人的角色，就是為了防止某些不良分子，趁月黑風高之時渾水摸魚，擾亂市場秩序，操縱市場走向，以圖獲取不當利益。這時政府部門的職責就是去調查并發現那些制造并大規模傳播虛假信息以煽動情緒，或利用內幕信息與公開信息的不對稱性鼓動非理性亢奮心態以圖盈利的不法分子。

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這里最值得注意的區別是，政府部門并不應該從自己對市場的真實價值或某些特定參與者的善惡的判斷出發，來確定那些謠言的真實性或行為的合法性。

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這里的罪與非罪的定義，完全取決于立法者及監管機構事先公之于眾的、具有相對確切定義、可在相當程度上予以量化的行為法條。這是因為，政府部門、監管人員確實沒有能力對市場產品的真實價值和產品提供者的真實能力與意圖，做出高于廣大投資者集體認知的判斷。

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因為市場經濟是一整套高度復雜、覆蓋面廣闊、涉及社會各個層面的規則、制度體系。盡管世界上絕大多數國家都在名義上實行市場經濟，但是其具體內涵卻有著巨大的差異。新中國資本市場的建立和30多年的發展，完美地見證了這些差異及其演進過程。

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30多年來，中國資本市場上從未停止過關于其運行方式、監管思路及政府行為模式的辯論。其中最為搶眼并時常激起輿論風潮的，莫過于發行市場的準入方式了。

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從早期審批制下的額度分配、地方政府推薦、發行公司數量控制，到審核制下的通道限流、市盈率封頂限制，再到如今注冊制下的發行審核搬家，雖然各有理由、各遇兩難、各遭詬病，甚至欲進還退，但總體上還是逐步向成熟資本市場的通用規則靠攏。

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問題是，到底什么是注冊制？或者說，到底怎么做，才算是真正踐行注冊制的初心？這就要回到注冊制的底層邏輯。

注冊制的底層邏輯

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注冊制影響所及，主要是在發行市場，特別是一級發行市場。對于一家企業發行的股票、債券乃至其他類似性質的證券，判斷到底是否具有價值，特別是中長期價值，不僅僅是一個客觀標準問題。

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由于多種因素，市場整體判斷對于一家公司的影響，往往會使其在短期內或者受到過度的追捧，或者在其將來價值得以實現之前就死去。這正是馬克思在資本論中所闡述的商品價格圍繞價值波動的價值規律。資本市場的功用，正是在于確保價格永遠不會長時間地脫離價值，而是不斷地將其拉回到圍繞價值所形成的涵洞內。

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盡管不斷有人對此提出質疑，說市場常常會失效（market failure），從而造成市場信心的喪失，或者讓少數人暴富起來，而廣大投資者卻為此買單等等，但是所有對此提出批評的人迄今為止都未能對資本市場機制提出切實可行的替代方案。世界各國政府、團體、個人在不同規模、時點上進行過的各種替代試驗，最后基本均以失敗告終。世界各國資本市場均宣稱實行的注冊制，正是出于對以上選擇的認可而確立的制度。

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基于當今世界科學技術的巨大進步和人工智能的飛速發展，不斷有人提出新的可能替代方案，但是對于絕大多數國家的政府來說，還需要海量的數據和經年累月的實踐來證明其可行性。我理解，這也是中共二十大報告中重申“讓市場對資源配置起決定性作用”的最重要的原因。

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所以，盡管有上述諸多弊病，中國政府決策層在利弊權衡之后，仍然允許市場這只看不見的手對全社會的資源配置做出“決定性”的判斷，而非由一批聰明的“理性人”、一個精心頂層設計的權威機構或者某種宏大高明精妙的計算機系統對此做出判斷。這與世界各國資本市場所認可并賴以生存的注冊制認知并無二致。

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注冊制的第一原則，即在于其“注冊”二字。登記、注冊同義。其對立面，正是“審批”二字。如前所言，登記注冊的目的是立此存照，以防反悔。其所以會出現反悔的情形，正是因為登記注冊的內容有一定的門檻，達到門檻高度方可進入。

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但是這一門檻的設立，一般來說并不是政府部門所欲關心之事，因為市場的參與者們基于其切身利益會比政府人員十倍百倍地關注這一門檻的確切高度。事實上，世界上最為發達的資本市場所在地如美、英等國的政府監管部門完全不去設立門檻，而只是要求注冊者真實、準確、完整、及時地披露其信息，至于所披露信息向投資人揭示的可能價值則完全交給投資人自己去判斷。

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在上述注冊制度下，一家業務和資產僅限于某地圍城垃圾處理權的公司也可以登記注冊發行股份，說明自己盡管沒有垃圾處理的經驗以及現成的團隊，甚至沒有取得現有垃圾收集者的一致同意以及該城管理部門的書面認可，但是該公司仍然看好這些垃圾，并認為該公司只要籌到足夠的資金，就可能靠出售垃圾而獲利。

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從規則上說，這份招股說明書受到證券監管機構（在法定期限20天內）質疑并阻止其發行的可能性非常小，因為看上去它撒謊的可能性不大；而如果有人愿意根據其招股說明書進行投資，那也是投資人對其自有財產進行處置的自由。

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在投資價值判斷方面，既然承認自己并不比一般投資者的集體判斷更具有優勢，政府監管部門也就不必在此事上花費精力，而是把自己有限的資源，放在對市場違規行為的發現、調查和監管上。

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英美的資本市場之所以可以采取上述監管機制，還因為其資本市場產品的發行與掛牌上市是分開的。政府監管部門的主要職能只限于對發行市場的監管，以保證市場信息的質量與對稱性。掛牌上市，則基本上是行業自律性組織依據其成員的利益博弈機制在市場競爭條件下做出的決定，政府監管部門只能在有可能出現較大社會群體的利益受到損害時方才出面，而這種情況并不常見。各交易所之間的競爭、博弈及合作、并購均屬于市場主體的自主行為，其應受的制約也是在既定法律框架之內施行。

中國資本市場的困境和出路

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上述機制存在并正常運轉的前提是，資本市場上沒有因存在特許權和壟斷權而形成堰塞湖。為什么中國資本市場多年來解決不了發行審核堰塞湖的問題，以及由此派生出的要求政府監管機構確保上市公司質量的呼聲？這其實是一個硬幣的兩面。

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政府部門越想用自己日益嚴苛的標準及精益求精的審核保證發行上市公司的質量，能夠通過審核的公司就越少；獲準發行上市的公司越少，初次發行（IPO）的溢價（premium）就越高，其反映出來的發行價躥升的財富效應就越為強烈，從而吸引更多的公司對申請發行上市趨之若鶩，進而造成更大的堰塞湖。

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這種現象在中國股市過去幾十年的發展過程中多次出現，自有其存在的邏輯。與此伴生的問題是，政府監管部門事實上并沒有足夠的能力與激勵機制去確保其所審核公司的質量，再加上上述財富效應所催生出來的許多甘愿冒生命危險去牟取暴利的不法分子通過造假、隱匿乃至賄賂專業機構或者政府監管人員，導致上市公司信息披露質量的參差不齊甚至完全不可信任。可見多年來彌漫于中國股市投資者之中的犬儒心態及短線投機作風，其來有自。

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與上述現象所伴生的另一個問題是，政府監管部門在輿論壓力之下不得不花費大量人力、物力對擬發行上市公司的申報材料進行精益求精、一絲不茍的審查（以響應廣大股民及領導“確保上市公司的質量”的呼聲）的同時，無法將其有限的資源分配到對市場違法違規行為的發現與監管上。這又使得注冊制所賴以正常實施的另一個基本前提受到損害，即市場上廣大投資者為對其投資產品做出價值判斷而須獲取的信息之真實、準確、完整、及時性。

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人們會問，如此嚴格的審查怎么還會出現對信息披露真實性、準確性、完整性、及時性的損害呢？這是因為市場相關信息是一個高度動態的系統，僅僅在發行階段得到認可的信息很快就會過時（且不說IPO所報信息本來就可能含有大量被精心裁剪以求獲取通過的“時段性信息”），所以如果沒有一套強大的監督檢查機制讓信息申報者持續地確保其誠信狀態，則無法確保廣大投資者在每日的市場活動中都能得到真實準確完整的信息。

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至于業內人士時有詬病的所謂逆向激勵的問題，也只是上述問題的進一步強化而已。安然事件后，SEC（美國證券交易委員會）主席受訪時表示，監管人員收入相對市場水平的落差自然會導致他們在與監管對象的博弈中處于精神上的不利地位，而這種地位差有時會引誘前者鋌而走險，利用自己手中的權力來改變其地位。監管人員手中的權力越大，這種誘惑就越大。

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當一個全能政府以父愛式的資源配置方式對市場進行殫精竭慮、小心翼翼的監管時，全社會在獲得“呵護”的同時也必須為此付出很大的代價。至少迄今為止中國資本市場的發展史仍然無法證明我們的政府部門/監管機構能夠比市場上的廣大投資者更為有效地配置資源并推動中國經濟的發展。

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投資者的不滿還不限于此。當我們的政府部門/監管機構費心費力做了大部分決定以后，每當市場上出現丑聞，無論是虛假信息披露、內幕交易還是惡意操縱股市，總有一部分人立刻把賬算到監管部門身上。特別是多年來時不時出現的上市公司跌破發行價后，大家總是齊聲埋怨監管部門未盡責。千百萬投資者各有所信、各有所好、各自投資下注，贏了錢是自己的，賠了錢就要找政府理論，這樣的機制可以長期持續地發展嗎？

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其實，我們的市場監管部門對自己能力的局限性心知肚明。否則也不會要求所有的招股說明書上都赫然列明：“對發行人首次公開發行股票申請予以注冊，不表明中國證監會和交易所對該股票的投資價值或者投資者的收益作出實質性判斷或者保證，也不表明中國證監會和交易所對注冊申請文件的真實性、準確性、完整性作出保證”。與此相應，隨著近期要求加大市場監管力度的呼聲漸高，證監會要求中介機構與發行人共同承擔連帶責任，自證清白，在事實上取消了中介機構傳統的“勤勉盡責”抗辯理由。這個措施看上去似乎有敦促中介機構更加負責任的功用，但事實上除了會大大增加中介機構的工作量并直接反映到費用上以外，并不會實質性地改善信息披露的質量。

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監管機構能夠有效行使的職責到底是什么？我在本文前面部分不厭其煩地論述就是為了說明這一點，即監管機構沒有能力，也不應該對發行上市公司的質量做出實質性的審查；監管機構應該把自己的全部精力和資源都集中在對市場違法違規行為的監管上。具體而言，查虛假信息、查內幕交易、查造謠惑眾、查操縱股市。簡而言之，監管人員的主要功能是抓壞人，而非分蛋糕。

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與此相關的另一個問題，是中國證券監管機構所肩負的所謂“市場發展”功能。這不僅表現在其經常面臨的有關方面希望股市高歌猛進以彰顯大好形勢的壓力，而且在近年來更表現在股市下跌時要求其入場救市的沖動。這種沖動不僅表現在股市低迷時監管機構不斷出面鼓勵入市或出臺種種措施（所謂各種技術性“利好”）以圖托升市場價格，而且近年來還給他們賦予了真金白銀的救市手段，即股市平抑基金。廣大投資者對此最為平實的理解，就是作為裁判員的監管者直接沖入球場踢球。股市平抑基金即使有存在的必要以備萬一之需，其運作也應該受到預設規則的嚴格制約并解決公平和透明性的問題。

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如果再加上近年來時常縈繞民企投資者心頭的“不平坦競爭場地”，比賽結果可預測性的天平就自然而然地倒向了某一方。如果不能解決公平和公正性的問題，讓廣大投資者從心底相信“兩個毫不動搖”，又如何保證資本市場的良好發展態勢呢？

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進而言之，如果廣大股民總是對市場走勢是否會隨時受到政府機構的干預而高度關注、心有余悸，那又有什么理由去抱怨他們不理性、不成熟、不懂得長期投資的好處呢？

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其實，市場分析人員早就發現，許多外資投資機構在中國股市上的表現，并不像他們最初所鼓吹的那樣具有長期眼光，而是越來越接近中國廣大散戶短線投資的行為模式。這種變化的原因，其來有自，還會讓人們感到驚訝嗎？

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一方面我們要求資本市場按照眾所周知的規律對全社會資源配置起到決定性的作用，另一方面我們又希望政府時不時地出手予以干預，以保證市場持續不斷地、長期地向好、向上發展。如何解決這個貌似兩難的矛盾呢？

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全面注冊制的提出與實施，是解決這個困難問題的重要一步。前一個時期，中國證監會有關負責人提出“建制度、不干預、零容忍”九字方針，為全面注冊制時代市場監管的發展方向定下了基調。我理解，這也是證券監管部門對黨的二十大報告重申的市場化、法治化、國際化原則的具體落實。

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具體而言，“建制度”指的是堅定注冊制改革方向不動搖，堅決走法治化的道路。在全面注冊制改革正式啟航的當下，為新的市場格局、新的市場行為模式及新的監管模式“建立制度”已不僅是題中應有之義，而且更是立法當局、司法機關和監管部門的當務之急。

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新制度建立的基礎，就是“不干預”，就是堅持走市場化的道路。“不干預”就是要讓市場起作用，而不是由某個個人、某個機構去對市場行為加以干預。絕大多數情況下，我們仍然需要市場這只看不見的手來起主要作用。只有在市場出現極其嚴重的不可預測的危急情況下，政府方能去做一些有限的、可量化、可追蹤、可復盤并在事后可公之于眾以接受監督的干預。

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對市場運行不干預的前提，是對破壞市場正常運轉的違法違規行為的“零容忍”。政府監管部門存在的最大理由，就應該是通過發現、查處、打擊那些違法違規的破壞行為來保護市場的正常運行。

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在啟動全面注冊制之后，監管機構可以在不干預市場行為的前提下，集中自己最大的力量來制定規則、規范市場、打擊違法違規行為，最大限度地防止出現欺詐上市、財報造假、內幕交易、造謠惑眾、大股東侵害中小投資者利益等現象的發生，從而大大增強市場的可預測性。這就是對市場化、法治化原則的具體落實。

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其實監管機構非常辛苦，卻得不到廣大投資者的理解，因為它要花費大量的時間精力來管市場正常運轉以外的事情，并且常常要對全社會資源的配置承擔責任。而在全面注冊制的前提下，政府監管部門不再對上市公司盈利與否及質量的好壞承擔責任，也不再有權決定誰可以發行上市和籌到巨額資金。

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只有這樣，才能把監管部門的精力、時間和資源用在該做并能做的事情上，就是查處違規行為，保證市場能夠透明、公平、有序地運行。長此以往，市場的可預測性越來越強，必將得到越來越多的投資者的追捧，也才能真正做到持續不斷地、長期地向好、向上發展。

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簡而言之，資本市場最重要的底層邏輯在于，讓市場對資源配置起決定性作用。在此經濟制度條件下，交易應由所有的投資者與市場參與者共同做決定，并承擔所做決定的相應后果。這也正是注冊制改革的底層邏輯。

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中國資本市場作為全世界規模最大、參與人數最多的市場之一，能夠在現今推動全面注冊制改革，以發展加速度實現從零到一的突破，是里程碑式的進步。以中國人的聰明、勤勞和努力，只要我們堅持市場化、法治化、國際化的道路，我們的資本市場必將發展得越來越好。

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（作者為中國證監會原副主席、中投公司原總經理）