來源：21世紀末中國經濟報導

21世紀末中國經濟報導本報記者劉偉通訊員胡暄悅北京報導

對需求端給與前所未有的全力支持后，監管機構正在地產投資股份融資端迅速加碼。

11月28日，證監會表示，從即日起將恢復正常ST智慧掛牌上市公司資本運作重組及基礎建設股份融資、恢復正常掛牌上市地產商和ST智慧掛牌上市公司再股份融資、調整完善地產投資民營企業境外消費市場掛牌上市中國經濟政策、進一步充分發揮REITs增量資產地產商增量資產促進作用、積極主動充分發揮私募創業投資基金促進作用。股份股份融資的“破局”，也被認為是全力支持地產投資的“第三支箭”。

過去一個月內，監管機構將股份融資的“三支箭”相繼射向地產投資，此前的“四支箭”分別是在銀行貸款和國債股份融資上給與全力支持。期間，兩職能部門還出臺了“金融創新16條”，對地產投資展開全力支持。

追述樓市調控的歷史，如此密集又備受矚目的中國經濟政策支持十分少見。雖然監管層對資本金的使用有一定限制，但其釋放的積極主動信號已不可否認。11月29日，A股地產投資開發、地產投資服務股均現大漲，數支股票漲停；香港股市的ST智慧股也出現大漲。

在地產投資消費市場銷售難轉好、民營企業流動性風險加劇的情況下，這些中國經濟政策能否起到“篦齒”的效果？

“三支箭”首次射向地產投資

2018年11月6日，歐洲央行副行長刁小娟在接受中新社本報記者采訪時稱，貨幣“水缸”里的水很多，但需要讓資本金流到“洪水泛濫”的民營民營企業手里。經國務院批準，中國人民銀行報請有關職能部門，從信貸、國債、股份三個股份融資渠道采取“三支箭”的中國經濟政策組合，全力支持民營民營企業擴寬股份融資途徑。

此次火速射向地產投資的，是“第三支箭”。2022年11月8日晚，交通銀行間交易商聯合會官方網站正式發布消息稱，將繼續推進并擴大民營民營企業國債股份融資全力支持工具（“第三支箭”），由歐洲央行再貸款提供更多資本金全力支持，預計可提供更多約2500億民營民營企業國債股份融資，先期還有望擴容。

此后，碧桂園、五感置地、Geoirs準許發售20億、15億、12億中期貼現，成為首批受益的地產商。金地等民營民營企業也向債券交易聯合會表達了儲組合式注冊發售有意向。

11月中旬，歐洲央行、銀中國保監會正式發布《關于做好當前金融創新全力支持地產投資消費市場平穩健康發展工作的通知》，有16個方面的內容，對地產投資相關領域展開金融創新全力支持。該文件也被稱為“金融創新16條”。

作為“金融創新16條”的落實，國有五大行火速向優質地產商提供更多了萬億級的信貸業務，后相繼又有其他商業銀行向地產商提供更多信貸業務。這也是地產投資融資的“首支箭”。

對于“第三支箭”的落地，消費市場早有預期。10月20日，中國證券報報導稱，對于ST智慧地產業民營企業，證監會允許部分存在少量ST智慧業務但不以地產投資為主業的民營企業在A股消費市場股份融資。11月21日，證監會主席易會滿在“2022金融創新街論壇年會”上表示，“要密切關注地產投資行業面臨的困難挑戰，全力支持實施改善優質地產商資產負債表計劃，繼續全力支持地產投資民營企業合理國債股份融資需求，全力支持涉地產商業開展資本運作重組及基礎建設股份融資，全力支持有一定比例ST智慧業務的民營企業開展股份股份融資。”

11月28日晚間，證監會網站公布了對易會滿上述表態的5條解讀，其中前兩條涉及股份股份融資的松綁，意味著“第三支箭”正式落地。

這也是“三支箭”首次射向地產投資領域。

短短的20天時間里連續釋放“三支箭”，釋放出的積極主動信號已不可否認。其中，“第三支箭”引發的反響最為強烈——自2010年以來，尚無地產商在A股直接掛牌上市（僅有少數地產商實現了借殼掛牌上市）；地產商在A股的再股份融資，同樣也停滯多時。

民營地產商的困境

對于流動性仍然受限的地產投資業來說，以“三支箭”為代表的此輪金融創新全力支持，無異于久旱逢甘霖。

2021年下半年以來，在推展開業“去杠桿”的背景下，地產投資業的信貸環境驟然緊縮。由于在股份融資、銷售兩端均受到影響，地產投資業的流動性開始吃緊。

當年年末，監管機構開始推出穩樓市中國經濟政策，試圖在執行層面糾偏。到2022年，這種嘗試仍在繼續。據中原地產統計，截至11月15日，今年各級監管機構出臺的穩樓市中國經濟政策已經超過1000次，頻次為歷史新高。從中國經濟政策力度上，經過今年的三次降息，以及對限購、限貸等措施的優化，購房者的信貸門檻已經降至歷史新低。

但由于疫情防控、中國經濟波動等多重因素影響，地產投資消費市場并未真正回暖。根據國家統計局的數據，今年前10月，全國商品房銷售面積為11.12億平方米，同比下降22.3%；商品房銷售額10.88萬億，同比下降26.1%。同期，地產投資開發民營企業到位資本金同比下降24.7%，降幅連續8個月擴大。

其中，以往杠桿率高、擴張速度快的民營地產商，受影響較為明顯。且相比國資地產商，民營民營企業更難獲得股份融資，從而加劇了其困境。

從去年下半年開始，民營地產商在土地消費市場的參與度就明顯下滑。為防止出現流拍、流標，地方國資托底現象日漸凸顯。據中指研究院的統計，2022年首批次集中供地中，央國企和地方國資拿地金額占比達72%，二批次和三批次集中供地中，該比例則在八成以上。

目前已經出現債務違約的地產商，也以民營民營企業為主。

北京某掛牌上市地產商相關負責人向21世紀末中國經濟報導表示，從去年下半年算起，這輪地產投資消費市場的下行周期已經長達17個月，為歷史最長，調整深度也堪稱前所未有。在對需求端的全力支持中國經濟政策已應出盡出的情況下，從股份融資端注入“活水”已經刻不容緩。

他表示，對占據消費市場主流的民營地產商展開金融創新全力支持，更容易提振整個行業的信心。

從“救項目”到“救民營企業”

對于“三支箭”的中國經濟政策效果，業界有不同看法。一種觀點認為，部分地產商已經出現債務違約，并引發了一系列連鎖反應，導致民營企業在債務泥潭中積重難返。此時的金融創新全力支持，其效果待觀察。

另一種觀點則認為，對于仍在積極主動自救，且基本面尚可的地產商來說，中國經濟政策積極主動的一面不容忽視。

前述地產商人士指出，今年以來，很多地方政府出臺了紓困中國經濟政策，但其基本原則是“救項目，不救民營企業”。相比之下，“三支箭”則是明確指向民營企業。這是對現有中國經濟政策的重要補充，也是這輪金融創新全力支持措施最重要的意義所在。

但他也提醒，從監管機構近期的口徑上看，中國經濟政策指向一直是“優質地產商”。因此，基本面較差的民營企業恐怕很難獲得全力支持。

廣東省住房中國經濟政策研究中心首席研究員李宇嘉向21世紀末中國經濟報導表示，信貸和國債“四支箭”，面對的股份融資主體、股份融資規模是有限的，而且在信貸投放、國債發行方面，需要開發商提供更多合格抵押物、擔保和反擔保。出于對風險的擔心，消費市場預期謹慎，加上合格抵押物、擔保和反擔保不足，業內人士對這四支箭的效果并不樂觀。

“第三支箭”則完全不同。資本消費市場上投資者分散，不同投資者對風險的判斷不同。有的投資者可能認為消費市場已經見底，或資產價格相對低廉，值得入市。所以，可以依據其風險分散、價格發現的優勢，最大程度地擴張股份融資能力。

李宇嘉認為，“第三支箭”的啟動，增加了一個很重要的渠道，連同第一、第三支箭一起，能夠形成資本金利好的共振效應，從而提振金融創新機構、國債承購人的積極主動性，推動這四支箭的效果落地。再共振其他方面的金融創新全力支持，其綜合效果值得期待。

有分析人士還指出，包括“三支箭”在內，近期的一系列金融創新全力支持中國經濟政策中，資本金用途都指向風險處置、項目建設和交付、保障房項目、上下游民營企業等，這種導向并不違背“保交樓，穩民生”的宗旨。

但就整個地產投資業而言，“三支箭”的效果僅僅體現在股份融資端。

在地產商的資本金來源中，自有資本金僅占一小部分，其余為銷售回款和各類股份融資，二者占比大致相當，均在40%以上。

因此，多數受訪者認為，即使在理想狀態下，“三支箭”也僅能緩解一時之需。只有提振行業信心，促進消費市場交易持續性回暖，才能使流動性問題真正解決。