VIE對應的是傳統公司法中描述的股權決定投票權情況，VIE架構主要適用于新興行業的企業。中國新興行業的企業較多采用VIE結構，這與中國經濟處于特定階段是有關系的：早期有部分行業限制或禁止外商對華投資，而當時中國的資本市場有待發展完善。因此，中國企業選擇VIE的架構，能獲得外國資金的同時滿足監管要求。從效果上看，VIE幫助了中國新興企業的成長，有正面作用。近年來，美國認為以VIE方式在美上市的中概股存在風險，并修改了相關法律，中概股面臨退市風險。從中國的角度來看，未來VIE的監管要兼顧發展與安全。一方面，中國企業還要從國外獲得融資，仍然需要鼓勵借力國際資本市場，促進中國新創企業的發展；另一方面，需要加強對VIE結構的監管。但按照現有法律，中國的上市監管機構較難利用國內上市審批流程實施監管。本文認為，通過負面清單和安全審查來加強境外上市VIE企業的監管，可能是可行之路。
2021年12月2日，美國證券交易委員會（SEC）完善了《外國公司問責法案》最終實施細則。SEC以中概股采用的VIE架構風險大為理由，正式懸劍于中概股之上，中概股從美國退市的概率大幅上升。當年12月7日，滴滴出行啟動從紐交所退市的工作，并啟動在香港上市的準備工作。滴滴案例使得VIE問題繼續發酵，VIE從一個專業問題演變成為企業界、監管層、學術界和媒體各方關注的熱點。
VIE，即可變利益實體（Variable Interest Entities），是一種經濟實體（或企業）的組織構架，嚴格地說是一種法律業務結構。中國新興企業較多采用VIE結構是中國經濟處于特定階段下的產物。20世紀90年代到2010年前后，中國部分行業限制或禁止外商投資，而本國的資本市場難以完全滿足中國企業的融資需求。這些受限行業的新創企業想要獲得快速發展，不得不從境外資本市場獲得融資，同時取得與外國資本伴隨而來的管理經驗、技術和市場等。VIE架構搭建了中國企業和外國投資者之間的橋梁，并在法律形式上將企業的控制權保留在中國本地的創業者或投資者手中。VIE的架構設置能同時滿足企業的資本需求和監管限制，讓新興企業得以快速發展，因此在特定階段VIE架構對中國的作用可以用“利大于弊”來評價。也正為此，相當長的時間內中國監管方對VIE構架保持了默許態度。隨著中國的外資監管轉向負面清單，中國資本市場也日益完善，加上境外監管方通過VIE結構提出監管穿透的訴求，VIE架構對中國的不利之處開始有所顯現，中國加強VIE監管也被提上了日程。
VIE監管中有兩個獨立的問題，第一個是“上市程序”問題，第二個是“外資投資于負面清單受限行業”問題。具體而言，第一個問題在于，在我國現行的法律框架下，我政府部門如何從上市程序方面對VIE企業的境外上市進行監管。第二個問題在于，對VIE構架的實體，監管中如何穿透VIE結構來確定真正的投資主體，以實施“負面清單加安全審查”。目前，我國特定類型的企業在一定程度上仍需要境外資本市場的支持，也需要防范VIE架構隱含的風險。
由于VIE的架構設置，在境外上市的企業并非是設立在中國的“中國法人”，按照現有法律，我國的上市監管機構很難利用國內上市審批流程來實施監管。通過負面清單和安全審查來加強境外上市VIE企業的監管，可能是可行之路。本文認為，負面清單和安全審查在兩方面有繼續細化的空間。第一，建議對境外投資者的界定穿透至實際控制人，并穿透美國存托憑證（ADRs）的持有人，而不僅僅是股份結構的審查。第二，羅列重要管理事項來定義監管條件中的“參與我國企業經營管理”。
一、VIE架構簡介
（一）VIE概念的定義與邏輯
1.定義
VIE是“可變利益實體”（Variable Interest Entity）的英文簡稱，是一種法律業務結構。目前我國法律對于VIE沒有明確定義。根據美國財務標準委員會的定義，投資者擁有對某一實體“權益（利益）控制”（Controlling Interest），但沒有多數投票權（Majority of Voting Right），不能影響企業的實際運營時，這樣的實體或投資標的（公司）被稱為VIE。
2.“同股不同權”的邏輯
VIE對應的是傳統公司法中描述的股權決定投票權的情況。傳統上，“權益（利益）控制”指的是投資者持有公司多數股票，因而具有多數投票權，并對企業運營實施實質性影響。傳統公司法所指情形的關鍵點在于股票和投票權是嚴格對應的。但在VIE情況下，股票并不必然對應著投票權，持有這類股票哪怕是多數股權的投資者也不必然影響企業的實際運營。VIE實體通常是“同股不同權”。傳統的公司法采取“一股一權”制度，即在沒有其他約定的情況下，每一股份（或股權）對應一票的投票權，股東（或投資者）擁有公司股份（或股權）的同時獲得了等比例的投票權。但對包括互聯網企業在內的新創企業來說，“一股一權”制度并不是合適的制度。
企業建立初期，資本常來自于創始人，不同創始人的出資決定了各自所占的股份。當新創企業步入成長軌道，對外部融資的需求也必然上升，而外部融資數量越大，創始人的股份越小，創始人原來持有的控制性股權將被稀釋為不占據控制權。對創始人來說，由于股權被稀釋，按照傳統的“一股一權”創始人將無法控制企業的經營管理。而外部資金供給方（外部投資者）通常不具有管理新創企業所需的專業知識，其提供資金的目的是從企業價值上升中賺取收益，也無意介入企業的經營管理。因此，在誰來控制企業的經營管理問題上，創始人和外部資金供給方可能達成協議，創始人持有的每股股份對應著更多的投票權，以確保創始人仍然控制著企業的管理。這打破了股權和投票權的嚴格對應關系，形成了“同股不同權”的制度。外部資金供給方作為企業的投資者，其持有的股權保留了利益分配的權利，但沒有對應的投票權，也沒有對企業的控制權。在技術上，外部投資者通過和創始人簽訂協議來保障自己的利益分配，其持有股份的主要作用是明確“利益分配”中的份額，而不說明對企業控制權的大小。
（二）VIE架構中的主體和協議
由于中國企業在境外上市時普遍采用VIE架構，因此目前提到VIE架構時，通常指中國企業境外上市中采用的業務架構。多數中國企業之所以采用VIE架構，是因為20世紀90年代以來，中國特定行業（例如互聯網服務、教育和醫療）中的部分業務，屬于中國監管中限制或禁止外商投資的業務范圍，而從事這些業務的企業想要得到發展成長，需要大量國際資本的支持。VIE架構在一定程度上解決了這個矛盾，賦予了外國投資者利益分享權，但形式上保留了中國國內投資者對企業的控制權。也正因為VIE架構具有這樣的特征和效果，中國監管部門不反對中國企業以VIE方式赴境外上市。VIE架構之所以有這樣的作用，是通過不同主體之間的結構設置來達到的效果。
1.VIE架構中的主體
VIE架構中有三個基本主體。第一個主體是在中國注冊的、合法經營的中國企業（CE，以下簡稱“中國實體企業”），即通常所說的可變利益實體VIE，該企業在中國限制外資投資的行業進行運營，基本上在中國展開企業的經營活動，利潤來源也以中國為主。
第二個主體是外資全資所有的位于中國的子公司（WFOE，以下簡稱“子公司”），子公司承擔中介功能，發揮特設機構（Special Purpose Vehicles, SPV）的作用。在VIE架構中，外部資金的需求方是中國實體企業，外部資金的供給方通常是私募股權基金和風險投資基金。私募或風投在向企業投資時，通常會要求設立一個SPV，私募或風投通過這個SPV與中國實體企業建立利益關系。之所以要建立這個有專向目的的法律實體，是因為SPV可以獨立承擔債權債務關系，也能幫助避免法律糾紛，SPV可以起到風險隔斷的作用，降低對私募或風投的影響。另外，子公司在法律上是中國法人，也能起到回避中國對特定行業外資股比限制的作用。
第三個主體是注冊在離岸中心的殼公司（SE，以下簡稱“殼公司”），即最終在境外（主要是美國）上市的公司。殼公司是由子公司的股東設立的，通常是在開曼群島或英屬維爾京群島注冊成立的境外法人。設立殼公司的目的是在境外上市，上市地點通常是紐交所或納斯達克。
2.建立VIE架構的協議
VIE架構中的子公司和中國實體企業之間通常會簽訂一系列協議，子公司對中國實體企業進行協議控制，但并不持有中國實體企業的股份。因為子公司不持有“限制外資投資行業”的資產，不需要獲得中國監管部門的許可。VIE方式相對于其它方式有較多優勢，例如，如果將子公司并入子公司股東在離岸中心設立的殼公司，殼公司在美國上市間接實現子公司上市，但這種方式落入了中國的監管范圍，因為中國限制特定行業的外資準入，美國投資者或境外法人殼公司持有子公司的股份是受限的。而采用VIE架構則不存在這個問題。再如，如果中國實體企業或子公司赴境外上市，這種方式則需要中國證監會批準。VIE架構下，殼公司是子公司的母公司，其股東雖然是中國國籍，但注冊地在開曼等離岸中心，殼公司在美國上市不需要中國證監會批準。中國實體企業、子公司、殼公司三個主體建立了如圖1所示的VIE架構（“中-中-外”）與所有權安排。
VIE架構中另一部分內容是外國投資者的資金如何進入中國實體企業。這是通過子公司和中國實體企業簽訂的一系列協議來實現的。總的來說，資金存在“外國投資者-殼公司-子公司-中國實體企業”的流動過程。外國投資者由此通過美國股市實現了投資中國企業目的。殼公司在美國上市后，中國實體企業的財務報表將合并到殼公司的財報中。這是因為根據美國證券交易委員會要求，如果某公司是VIE的主要受益人，該公司提交報表時必須披露持有VIE的情況，并將VIE的財務情況整合至該公司的合并報表中。
由于殼公司的名稱通常與中國實體企業名稱一致，美國投資者容易產生誤解，認為在美國股市購買的是中國實體企業的股票。實際上，美國投資者購買的是殼公司的股票。需要說明的是，殼公司常常不是通過普通的上市程序在美國股票市場IPO，而是殼公司的存托憑證在美國上市交易。換言之，美國投資者在市場上購買和交易的不是殼公司的股票，而是美國存托憑證（ADRs），而ADRs與產生利潤的中國實體企業之間至少存在三層級的關系。
子公司和中國實體企業簽訂的協議可能包括如下幾方面。一是子公司與中國實體企業簽訂技術服務合同，中國實體企業獨家向子公司提供技術服務（例如咨詢服務），中國實體企業應向子公司支付技術服務費或知識產權費。二是中國實體企業股東以全部資產和負債向子公司抵押，簽訂“股權質押協議”（Equity Pledge Agreement），子公司因此有權獲得中國實體企業的收益。三是在股權抵押的保證下，子公司向中國實體企業提供一筆貸款，中國實體企業以未來收益向子公司進行知識產權的費用支付。四是中國實體企業的創始人給予子公司代理權，子公司擁有股東權益，例如投票權、參與股東大會的權力、提交股東提案的權力等。五是中國實體企業與子公司簽訂一份“購買選擇權協議”，子公司有權以事先給定的價格購買中國實體企業，這個價格通常與“貸款合同”中給出的貸款金額數量相同。子公司通過與中國實體企業簽訂這一系列協議，獲得了與所有權類似的權益，傳統上母公司對子公司出資后也享有這樣的權益。子公司向中國實體企業的貸款表面上是債權，事實上起到和股權類似的作用。
VIE這樣的設置使得對中國監管部門來說，中國公司的所有權和控制權形式上保留在中國人手中；對美國投資者來說，可以從金融資產意義上認為自己是中國資產的所有者。
二、VIE架構對中國企業的利弊分析
在中國對外開放起步的階段，VIE對特定類型的企業起到了利大于弊的作用，具體包括四個方面的好處。20世紀90年代到2010年前后，中國部分行業限制或禁止外商投資，當時，中國資本市場建立時間不長，市場規模有限，難以完全滿足中國部分行業新創企業的融資需求。最初一批采用VIE架構赴美上市的企業中互聯網企業居多，回顧中國互聯網行業的發展不難看到，VIE架構為中國當時的新創企業提供了融資，客觀上幫助了中國科技企業成長，并為外國資金退出提供了通道，建立了外國資本與中國市場的良好關系。
第一，VIE為外國資金的流入提供了渠道。數據顯示，截至2022年9月，在美上市的中國企業262家，其中約2/3采取VIE形式。中國新創企業中有一些獨角獸，單個企業的規模較大，沒有境外資本市場其融資額可能會減少。以阿里巴巴為例，2023年阿里的總市值為2306億美元，而中國科創板所有企業的總市值約為9900億美元，阿里巴巴一家公司的市值等于中國科創板總市值的1/4。2020年，阿里巴巴的總市值幾乎等于中國科創板所有企業市值的加總。另外，中國企業在科創板上市有一定的等待時間。中國國內的資本市場尚不能有效滿足中國新創企業的融資需求。
第二，VIE客觀上幫助了中國科技企業獲得了技術和市場。私募股權和風險資本的投資標的可能位于不同國家，PE和VC投資者通過VIE方式投資于中國企業，為了提高收益，有動力組織被投企業進行技術合作、促進人員交流、建立研發聯盟，鼓勵技能模仿等，投資者也會依過往經驗對被投企業提供技術指導。PE和VC投資者也有幫助中國企業創造、擴大、爭取市場的動力。從結果看，風險投資目前全球的獨角獸企業中，中國企業占到30%-40%的比重，集中在電子商務、人工智能、汽車與交通、硬件和移動通信等行業。在這些獨角獸的成長過程中，VIE作為聯通中國企業和境外技術和市場的渠道，發揮了不可或缺的作用。
第三，VIE架構方便了外國資本退出。數據顯示，2000-2020年中國新創企業得到的所有外國風險資本數量約為4000億美元。2010-2020私募股權基金對中國投資案例數量超過22000個，2020年案例總價值超過1000億美元。正因為能夠利用VIE架構，被投企業境外公開發行，投資于新創企業的基金能夠在估值較高、流動性較好的股票市場中兌現，這些基金在決定投資時的顧慮較少動力較強。
第四，VIE建立了外國資本與中國市場的良好關系。包括美國在內的外國資本所有者通過投資中國新創企業取得了豐厚的利潤，這些資本所有者在本國也是具有一定影響力的人士，這類外資有較強的動力進行游說，維持中國和其他國家的良好關系。
然而也不能否認，VIE架構的“弊端”在于其中可能隱含的安全風險，如何應對這類風險對VIE的監管提出了更高的要求。本文在下一部分對不利之處展開論述。
三、VIE企業境外上市中的監管
（一）上市程序問題
中國企業境外上市有兩種方式。以赴美上市為例，第一種方式是直接上市，即中國企業直接在美國股票市場首次公開發行股票，但這種方式面臨國內外的困難。美國方面，美國直接上市所需的時間長、費用高、還有可能失敗。中國方面，中國公司境外直接上市需要中國證監會的批準，而通常這一批準有較大難度。因此在美國直接上市的中國企業數量不多。
第二種赴美上市的方法是利用VIE架構。VIE架構的企業赴美上市，在效果上回避了 “中國證監會批準”，也避開了“負面清單加安全審查”中對外國投資者的限制。VIE架構符合中國現有的法律，成功地規避了中國企業境外上市的程序性要求。
VIE構架的殼公司在美國上市，上市地點不在中國，上市主體也不是中國法人。在我國現行的法律框架下，我國上市監管部門從上市程序方面強化企業境外上市監管是有難度的。除非紐交所或納斯達克修改法規，要求中國企業（包括穿透后實際控制人是中國人的公司）在美國上市需要中國的批準。但可能性并不大。
（二）安全問題
境外上市將帶來中國企業投資者結構的改變。無論中國企業是直接境外上市，還是通過殼公司發行ADRs上市，都會因為外國的投資而改變該企業的股東結構。區別在于：前者是中國公司的股東直接發生變化，后者通常導致實際投資者結構的變化，結果是原來沒有外國投資者的企業現在有外國投資者，原來外國投資者比重較少者現在比重上升。
這種外國投資比重增加的變化也意味著我國的安全風險上升，特別是在受限制的行業和領域。雖然VIE并不賦予外國投資者對企業的控制權，但VIE使得以下情形成為可能。第一，外資通過代持的方式持有具有控制力的股權，并影響企業的經營管理。第二，股權賦予外資一些權利，外資有權進行某些行動（例如獲取數據），當被投企業與我國家安全相關度高時，外資的行動可能影響我國的國家安全。第三，如果外國投資者資持有股權的比重較大，其出售股票的行為會影響企業的再融資。第四，外國投資者買入和賣出股票的行為對中國的金融市場有較大影響。
事實上，VIE隱含的安全風險已經有所體現。VIE架構下外國投資者能投資于部分中國負面清單限制性行業，例如教育、醫療、互聯網等，并獲得了不低的股權比重。在一些行業中已經出現了苗頭性的問題，滴滴美國上市隱含的數據安全風險就是這方面的典型案例。為了預防和處理存量及增量上市企業隱含的風險，中國需要加強對境外上市企業的監管。
美國以VIE架構作為發難的起點提示中概股風險，并通過了《外國公司問責法》以除牌中概股的方式來威脅中國。但VIE問題是表面上的理由。中國企業在美國上市已有約30年的歷史，VIE問題由來已久，美國SEC并不認為VIE本身存在問題。美國投資者完全了解并消化了所謂的VIE風險，中概股的股票定價中也已經考慮了VIE風險，不存在風險上升的問題。而且采取VIE的不限于中國企業，也有其他國家包括美國企業采用協議控制的方式，VIE是美國股票市場承認的控制模式。
為實現監管目的，也為了應對美國的法律變化，負面清單和國家安全審查可能是加強VIE企業境外上市監管的重要手段。我國的目標是繼續利用境外資本市場和國外資金，同時控制國內的安全風險。只要有效地調整好“負面清單加安審”的策略和程序，這兩方面的目的都是有可能實現的。
四、思考與建議
VIE監管需要統籌保障經濟安全和持續穩妥推進對外開放兩方面的目標。在保障經濟安全、加強監管方面，中國通過負面清單和安審的方式加強VIE企業境外上市監管，可能還有有繼續細化的空間，例如，需要更確切了解境外投資者和股權持有人的情況，以及通過界定公司重要事項的來定義投資者“參與中國企業的經營管理”，在判斷外資對中國企業的影響力方面注重實質性的指標。為了繼續推進對外開放和資本市場發展，則可能要加大國內資本市場的開放，香港在向內地企業提供融資方面也可以發揮更大的作用。
第一，對境外投資者的界定要穿透至實際控制人，并穿透ADRs的持有人，而不僅僅是穿透中國實體公司的股份結構。明確實際控制人和ADRs持有人，對完整界定境外投資者非常重要。境外上市的VIE架構企業中，境外私募股權基金和風險投資基金常占有一定比例，這些基金的實際控制人不一定公開，其發揮影響力的方式也未必公開，但往往能對企業經營起到決定性作用。殼公司在美國發行ADRs，ADRs的持有者也享有類似股東的權利。因此，在股份穿透之外，穿透實際控制人和ADRs持有人才能更準確地判斷外資在中國企業中發揮的作用。
第二，中國可以考慮羅列重要事項來定義“參與我企業經營管理”。股權比例是衡量投資者參與企業經營管理的一個指標。通過股比防范“境外投資者參與我企業經營管理”通常指限制單個及所有外資持股的數量。除了追蹤股權變化的情況，中國可能還需要列出“境外投資者參與我企業經營管理”的具體事項，要求中國企業向監管方披露相關情況，避免境外投資者參與中國企業相關事項的決策。“重大事項”通常包括人事、財務、發展戰略、敏感技術、敏感數據等多個方面的事項（附錄一給出了美國安全審查中對“重大事項”的定義）。
第三，中國需要加大國內股票市場對外國資本的開放力度。VIE是中國企業為了借用外部資本市場而建立的架構，但歸根到底，中國資本市場對中國新創企業會是更重要的融資來源。為了實現中國資本市場的發展，其對外資的開放力度也是必須要考慮的內容。中國金融市場的開放度將持續提高，這是大的背景，在這個背景下中國股市的不同板塊可能需要不同的政策。中國可以考慮在特定版塊的有限范圍內給予外資更高開放度，放寬準入條件，完善退出渠道，輔以營商環境優化等措施。
第四，香港可以更多扮演內地企業融資平臺的角色。中概股里內地的優質企業占據較大比重，其中較多企業采用VIE的架構。美國證券監管部門提示VIE架構的風險，中概股存在除牌的可能性。在這個背景下，中概股在香港二次上市能夠緩解內地企業在VIE問題上面臨的挑戰，助力中國科技發展，香港股市也能借此更上一個臺階。二次上市的中概股將吸引國際資金流向香港。當資金數量增加，香港將吸引更多的中國內地、亞洲甚至是全球的新創企業來香港上市，那么會有更多的國際資金流入。資金和企業的良性循環，將幫助香港增強國際金融中心的地位。
（本文發表于《國際金融》2023年7月。）
